Introduction aux techniques de valorisation

Dans des optiques de croissance et de développement, les dirigeants d’entreprises sont immanquablement confrontés un jour à la question de la valorisation d’entreprise : Combien vaut ce projet d’acquisition ? Est-il rentable d’investir par rapport à d’autres solutions existantes ou à développer ? On me propose d’entrer au capital de mon entreprise : la proposition de l’acquéreur est-elle raisonnable ?

Telles sont les questions qui surgissent dans l’esprit du dirigeant d’entreprise, et auxquelles cet article tente d’apporter des pistes de réflexion.

Le point sur les méthodes de valorisation

Il faut tout d’abord distinguer 2 grandes familles de méthodes de valorisation : intrinsèques et extrinsèques.

  • Les premières consistent à valoriser le projet stratégique de l’entreprise, au travers d’un calcul portant sur les Free Cash Flows (le flux de trésorerie disponible) dégagés sur un horizon de temps à moyen terme (ce qui ressort de l’étude d’un business plan sur 3 à 5 ans).
  • Les deuxièmes valorisent une entreprise de manière comparative, en établissant des comparaisons avec des pairs (cf ci-dessous) issus du même secteur d’activité.

Nous détaillons ci-dessous les 3 méthodes les plus fréquemment utilisées :

1. Les« DCF », petit nom des Discounted Cash Flow

 Il s’agit d’une méthode de valorisation intrinsèque reposant sur le calcul d’une projection de flux de trésorerie. L’idée sous-jacente est que la valeur d’une entreprise est liée à ce qu’elle va rapporter dans le futur. C’est sur cette idée simple et assez naturelle, mais compliquée à mettre en œuvre sur le plan pratique qu’est bâtie une démarche en quatre grandes étapes :

  • On établit des projections financières à moyen terme (en général 5 ans)
  • On ajoute aux flux de trésorerie une « valeur terminale », représentant une approximation de la valeur résiduelle de ces flux à l’issue de la période de projection.
  • Cette valeur résiduelle est entre autre calculée en prenant en compte 2 facteurs essentiels : le taux de croissance à long terme de l’entreprise, et le CMPC (Coût Moyen Pondéré du Capital), correspondant au  taux de rentabilité annuel moyen attendu, par les actionnaires et les créanciers, en retour de leur investissement.
  • De façon à ramener sur une même base ces flux financiers non directement comparables qui se produisent à des dates différentes, on les actualise au jour d’aujourd’hui. L’idée de l’actualisation est de prendre en compte d’une part l’effet temps (les flux financiers générés dans plusieurs années sont moins intéressants que ceux générés à court terme, qui sont, eux, disponibles rapidement), d’autre part le risque qu’il y a à investir en capital dans une entreprise dont l’avenir est incertain (risque de défaut, inflation etc…).

La valeur de l’entreprise est égale à la somme de ces flux actualisés, à laquelle on retranche son endettement net.

Paramètres et risque

Vous l’aurez compris, choisir le bon taux d’actualisation est une étape critique de ce calcul de valorisation, car la valeur obtenue sera très sensible au taux d’actualisation retenu. Le calcul sous-jacent, que l’on ne détaillera pas ici, prend en compte la moyenne pondérée du coût du capital par la valeur de marché des dettes et des fonds propres. Si dans le cas simple d’une PME le coût de la dette est facilement indentifié (au travers du taux d’intérêt que la banque lui impose), celui des fonds propres est moins flagrant. Il est lié au principe bien connu que plus une entreprise est risquée, plus l’espérance de l’investisseur sera forte. Cette espérance de rendement variera donc énormément suivant la nature du projet : s’agit-il d’une start-up qui risque de s’effondrer au premier coup dur, ou d’une entreprise qui a des années d’expérience derrière elle ? Le produit est-il risqué, les débouchés sont-ils certains ? Autant de points qui vont déterminer l’espérance de rendement de l’investisseur. En pratique, on constate qu’elle descendra rarement en dessous de 10% et avoisinera les 30% minimum pour une start-up.

 2. Les « comparables »

Cette méthode consiste à comparer les performances financières de l’entreprise à celle de ses « pairs ». Tout l’enjeu de cette méthode réside dans la sélection d’un groupe de pairs pertinents du point de vue de la comparaison. Ceux-ci doivent :

  • agir sur le même secteur d’activité et être un « pur player » sur l’activité de celui-ci
  • exercer leur activité au travers d’un business model similaire
  • être d’une taille analogue (en particulier, on séparera clairement les sociétés cotées en bourse des sociétés privées).

En pratique, une fois le groupe de pairs déterminé :

1.      on établit la moyenne de certains ratios (par exemple : prix / chiffre d’affaires annuel, prix / EBIT, prix / résultat net)

2.      on applique ces ratios aux lignes correspondantes des états financiers de la société à valoriser

3.      on en déduit la valeur de la société cible

Suivant les cas de figure, les « prix » des pairs sont obtenus de la manière suivante :

  • S’il s’agit d’une société cotée en bourse, le prix de son action, de même que ses indicateurs financiers (chiffre d’affaire, résultat opérationnel, résultat net, trésorerie disponible, actifs etc) sont des informations publiquement connues.
  • S’il s’agit d’une société non cotée en bourse, on utilise des bases de données recensant les transactions sur des entreprises fournissant un ensemble d’informations : secteur d’activité, données financières, montant de la transaction etc…

3. Les « multiples »

Dans cette méthode, on utilise comme précédemment des ratios pour valoriser une société cible, à ceci près qu’il s’agit de ratios constatés sur la durée pour des secteurs ou sous-secteurs données. Ceux-ci sont pratiqués par les professionnels du secteur, et parfois publiés dans des études sectorielles.

Il faut également savoir que les mêmes multiples ne sont pas forcément employés d’un secteur d’activité à l’autre. En général, 1 ou 2 ratios reflètent le business model dominant du secteur, et ce sont eux qui vont être pertinents dans cette analyse. En pratique les valeurs données par ces ratios sont plus des confirmations, des « guideline » que des valeurs prises pour telles sans autre élément.

Ces méthodes sont rarement utilisées à 100% telles quelles, car on leur applique souvent des décotes ou des surcotes liées à des paramètres plus qualitatifs. Pour plus d’informations, nous vous invitons à lire notre article « Valorisation : un simple calcul suffit-il ? ».

Faustine Gehin 

Mots clés :

Commenter