Valorisation : un simple calcul suffit-il ?

Dans notre article précédent « Introduction aux techniques de valorisation », nous avons exposé les principes et méthodes élémentaires servant à la valorisation d’entreprise. La pratique est rarement aussi simple et mathématique. Non seulement la réalité d’une entreprise est qu’elle fait rarement figure de cas d’école, mais il ne faut pas oublier la finalité de la valorisation d’entreprise. Vendre ou acheter une entreprise, telle va être le cœur de la problématique, accompagnée de son acolyte : la négociation.

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Quelle(s) méthode(s) appliquer à mon cas de figure ?

On voit fréquemment des analystes calculer les yeux fermés des valorisations d’entreprises en établissant une moyenne de valorisations obtenues au travers de différentes méthodes, même si les résultats n’ont rien à voir les uns avec les autres.

La bonne démarche consiste d’abord à sélectionner la ou les méthodes les plus appropriées à votre situation. Dans certains cas, des informations indisponibles vous barreront l’accès à certaines méthodes de valorisation. Dans le cas contraire, nous vous suggérons de garder en mémoire les éléments suivants pour guider votre choix :

Méthode

Avantages

Inconvénients

DCF

On attribue une valeur au projet stratégique de l’entreprise, qui peut être différent du passé de l’entreprise.

Le calcul est basé sur des projections financières qui ne resteront toujours que des hypothèses. Elles ne sont pas forcément pertinentes dans le cas d’une start-up, qui ne dispose pas d’historique de résultat suffisamment long et représentatif de son avenir.

La valeur calculée via les DCF est rarement acceptable pour l’acheteur, car elle fondée sur un business plan qui a rarement l’occasion de se réaliser.

Comparables

Information publiquement connue

Difficulté de choisir ou de réunir un nombre suffisant de « bons » comparables, lorsque le business model des pairs n’est pas bien connu.

Un prix de transaction ou d’action n’est pas forcément représentatif de la valeur de l’entreprise (elle peut être sous ou sur-évaluée, notamment pour des raisons de rareté), il est donc dangereux de calculer une valeur par comparaison avec un prix.

Multiples

Facilité d’utilisation

Le business model de l’entreprise étudié n’est pas forcément en ligne avec celui de son secteur d’activité. De plus, certains multiples varient avec le temps (on pense à la bulle internet par exemple).

Une fois que vous avez obtenues différents résultats, ne vous contentez pas d’en faire une moyenne arithmétique ! Les différences sont à étudier et à expliquer. En général, ces différentes méthodes vous apportent des informations complémentaires qu’il faut interpréter pour conclure à une valeur définitive.

Les éléments non quantitatifs à prendre en compte

La mécanique de la démarche de valorisation présentée jusqu’ici ne devra pas faire oublier que tout calcul, aussi justifié et justifiable soit-il, n’accorde aucune valeur à certains éléments qualitatifs.

Il conviendra donc de moduler la valeur calculée, par un certain nombre d’éléments :

  • Les hommes : le personnel est-il particulièrement qualifié, s’agit-il d’une ressource rare ? le personnel stratégique est-il fidélisé, intéressé aux bénéfices de l’entreprise ?
  • Les brevets détenus par l’entreprise ont-il un potentiel pour l’avenir, ou sont-ils au contraire dépassés ?
  • Les marques : l’entreprise détient-elle un ou des marques reconnues par le public, lui conférant une certaine notoriété ?
  • La valeur stratégique du deal : quelles sont les situations du vendeur et de l’acheteur en cas d’échec du deal ? quelles sont les solutions alternatives et combien coûtent-elles ?

 

Prix versus valeur : les enjeux d’une négociation

Maintenant que vous en êtes arrivé là, dites-vous bien que tout ce que vous avez fait n’a servi (presque) à rien ! La valeur que vous attribuez à une entreprise, qu’elle soit affective, stratégique ou calculée, ne sera pas forcément en ligne avec le prix qui sera finalement négocié. In fine, la valeur de votre entreprise est le prix qu’un acheteur sera prêt à payer pour l’acquérir : vous ne le connaitrez réellement que quand vous aurez une offre ferme entre les mains.

Chacun des négociateurs aura sa valeur en tête, et chacun saura justifier pourquoi sa vision, forcément différente de l’autre, est la bonne. Mais l’un veut vendre et l’autre acheter : rien à faire, il va bien falloir s’accorder sur un prix. C’est là que les arguments non quantitatifs, les estimations de risques éventuels, les appréciations subjectives vont conduire à des passes d’armes ou chacun va devoir faire un pas vers l’autre… ou non!

Situation bloquée : les voies d’issues

Si les deux parties restent sur leur position, est-ce perdu pour autant ? Pas nécessairement. Il arrive parfois que les données prévisionnelles sur lesquelles repose la valorisation du vendeur soient plus optimistes que celle retenues par l’acquéreur et que ces écarts expliquent les différences de valorisation. Dans ce cas, il leur est possible de convenir qu’un ajustement sera pratiqué ultérieurement lorsque le réel se sera substitué  aux prévisions. Selon le cas il s’agira :

  • D’un complément de prix en cas de surperformance par rapport au plan initial, on parle alors d’earnout (clause d’indexation sur les bénéfices futurs). En fait, cela revient à se mettre d’accord sur un prix de base qui est le plus faible, le versement du complément étant conditionnel à la réalisation de certains critères de performance sur une période déterminée.
  • D’un mécanisme de relution, qui consiste à accorder aux propriétaires initiaux de l’entreprise des bons de souscription supplémentaires au capital de leur entreprise, valables en fonction de leurs performances futures.

Il existe également nombre de techniques non quantitatives à employer lors d’une négociation. A titre d’exemple, demander ou accorder une garantie de passif peut permettre de se mettre d’accord sur une valeur plus ou moins forte que les autres concurrents… et finalement de conclure un deal stratégique.

En conclusion, notre recommandation est de ne pas sauter à pieds joints dans la solution facile consistant à faire un calcul et à se tenir à son résultat. Avant tout, il faut réfléchir à la valeur stratégique qu’on accorde au deal, à jusqu’où on est prêt à aller pour qu’il se conclue.

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