Valorisation de la start-up en amorçage

La Valorisation d’une entreprise qui cherche à lever des fonds est toujours sujet à discussion sauf lorsqu’une transaction récente et une absence de perspectives nouvelles légitime la valeur utilisée pour cette transaction comme base de valorisation, ce qui n’est évidement pas le cas d’une start-up en amorçage.

ValorisationValorisation et valeur: une : une interprétation du futur

La Valeur d’une entreprise est le prix qu’accepte de payer un acheteur. En dehors d’une transaction on parlera dans cet article de valorisation et non de valeur puisqu’il ne s’agit alors que d’estimation.
La valeur d’une entreprise, telle que définit ci-dessus,  est directement liée aux espérances que les acquéreurs potentiels projettent d’obtenir en achetant celle-ci.
Les méthodes de valorisation d’une entreprise, déterminent celle-ci en fonction d’un rendement espéré , soit par simulation de ce futur (DCF ou CFA) , soit par comparaison avec des sociétés similaires dont la valeur est connue (méthode des comparables).
La question centrale est donc de prédire ce que sera le futur de ladite entreprise : Vaste sujet !
Selon que l’on est vendeur ou acheteur, la vision déclarée de cet avenir, sachant l’importance qu’il revêt dans cette approche de la valorisation, ne va pas être la même :

  • Le vendeur voit bien évidemment un avenir radieux et idyllique dans l’entreprise qu’il vend et dont il espère obtenir ainsi le meilleur prix.
  • L’acheteur a, quand à lui, une vision plus pessimiste, mettant en avant tous les investissements et coûts de toutes sortes qu’il sera nécessaire d’engager pour arriver péniblement à atteindre les croissance et la rentabilité  espérées.

Selon que la valorisation est déterminée à partir des données de l’un ou de l’autre, le chiffre obtenu sera donc bien différent…

La start-up : une entreprise dont l’avenir reste à inventer

Dans un précédent article nous avons vu comment Franck Knight économiste reconnu pour ses travaux sur les notions de risque et d’incertitude définissait celles-ci :

  • La situation de risque se présente lorsque l’on est dans un univers probabilisable, cas en pratique assez rare ;
  • La situation d’incertitude pure, apparaît lorsque l’univers n’est pas probabilisable mais que les caractéristiques de marché pertinentes peuvent  être approchées voire estimées à partir d’un historique ;
  • La situation d’incertitude Knightienne où l’univers ne peut même être imaginé et donc à fortiori sans historique utile.

Lien vers article précédent

La start-up se situe bien souvent dans cette dernière catégorie : son avenir n’est ni écrit, ni prédictible et doit être inventé par l’entrepreneur.

Quelle est la valorisation d’un futur inimaginable ?

Les méthodes d’évaluation reposent sur des hypothèses d’un futur raisonné, sinon raisonnable. Ces hypothèses sont en général exprimées sous la forme d’un plan d’affaires avec parfois des variantes simulant des visions plus ou moins optimistes ou pessimistes.
Ces business plan ne devraient évidemment avoir été établis que dans des contextes de risque ou d’incertitude pure, puisqu’on n’imagine pas être capable d’établir un business plan crédible en situation d’incertitude Knightienne.
Il est donc essentiel pour des financeurs (plateforme de crowdfunding, Business Angels ou fonds d’amorçage ) de déterminer  si une entreprise qui se présente devant eux est dans un développement d’activité qui la met en situation d’incertitude pure ou d’incertitude Knightienne. Dans le premier cas il peut être envisagé de regarder un business plan alors que dans le second cas ce n’est qu’un éclairage à travers une instance d’un avenir possible dont la valeur n’est que faiblement indicative.

La démarche d’un Business Angel, financeur potentiel

La première interrogation d’un financeur sollicité par une start-up est donc de comprendre dans quel type de situation d’incertitude se trouve l’entreprise. Cela suppose de pouvoir répondre assez vite à quelques questions simples :

  •  Le produit, le service proposé par la start-up, existe-t-il ?  est-il définit et déjà opérationnel ?
  •  La concurrence existe-t-elle ou semble-t-elle au contraire inexistante ? En France ? A l’étranger ?
  • La société a-t-elle déjà commencé à vendre ce produit ou ce service en conditions normales ?

Si la réponse est négative à chacune de ces interrogations, on a toutes chances d’être en incertitude Knightienne. Dans la pratique, la situation est rarement aussi tranchée et l’interrogation se poursuit lors de l’instruction du dossier de financement.
Une start-up en incertitude Knightienne, aussi brillante soit elle, n’est pas en capacité de proposer un business plan crédible pour  la détermination d’une valorisation par les méthodes classiques : Pourtant certaines d’entre elles seront financées, ce qui veut dire qu’indirectement une valeur de la la société en découlera.

Arrêtons-nous  un instant sur les motivations qui poussent les Angels à s’engager dans une telle aventure :

  • Ils ont tout d’abord été attirés par l’idée à la base du projet ; pendant l’instruction du dossier de financement ils ont aimé et compris que cette idée pouvait avoir un avenir, présentait une originalité, une spécificité qui pourrait permettre à l’entreprise de rencontrer ou créer son marché et de s’y développer ;
  • Ils ont ensuite fait connaissance avec l’équipe et ont petit à petit décelé leurs aspirations, leurs motivations et mesuré, à travers la manière dont ils travaillent et avancent,  la complémentarité de leurs compétences à la base de leur efficacité globale. Il ont observé qu’il savent s’entourer et convaincre et analysé comment ils envisagent leurs actions pour les mois à venir…

L’ensemble de ces deux aspects les ont convaincus que le projet valait la peine d’avoir un premier financement  et que l’équipe avait la carrure pour espérer réussir. Il y a eu une forme d’adhésion à leur projet et à la manière dont il compte le mener. Les investisseurs qui vont financer, compte vient faire leur possible pour conseiller et appuyer de leurs relations ces entrepreneurs qui vont se battre pour aboutir.
Les aléas sont importants mais les points clés, l’idée et l’équipe, sont bons. On voit bien que la question de la valorisation n’apparaît pas comme le premier critère de décision d’un projet, même s’il peut constituer, in fine, un cas de rejet.

La question finale : le partage du profit futur (éventuel)

Dans ses travaux Franck Knight présente le profit  comme la juste contrepartie de cette situation d’incertitude extrême qu’accepte de vivre vit le chef d’entreprise. Les Angels et fonds d’amorçage qui financent une telle société acceptent également de vivre par procuration cette forte incertitude en participant à l’aventure : ils ont aussi droit à une juste rémunération d’un risque non calculable ni estimable qu’ils acceptent de prendre pour voir le projet se développer.
La discussion entre les porteurs de projets qui ont eu l’idée à l’origine de la start-up et les investisseurs de la première heure change de nature et devient alors plus une question de partage de profits futurs éventuels qu’une recherche  de valorisation d’entreprise.
Financer une idée, aussi brillante soit-elle, à ce stade du développement cela reste un très gros risque. D’autant plus que le financement est souvent important et que la part du capital proposée, donc des profits futurs, assez faible : Les investisseurs ne veulent en général pas plus de 40% de l’entreprise mais exigent au moins 15 à 20% et les deals se situent autour de 25%-30%. Ce sont des ordres de grandeur, qui orientent une fourchette de discussion avec des entrepreneurs qui ne veulent pas être trop vite dilués, un ou deux tours de financement supplémentaires pouvant être nécessaire par la suite.
Dès lors, rapprocher les points de vus revient à confronter les visions du pari, à trouver un terrain d’entente voir utiliser des clauses de relution permettant de rectifier la participation de chacun 2 ou 3 ans plus tard selon l’évolution de l’entreprise.

Conseils aux entrepreneurs

Faites de votre côté la démarche générale suivie par les financeurs que vous aller rencontrer. Posez-vous les mêmes questions et répondez y honnêtement pour savoir si vos arguments seront acceptables. Mettez-vous à leur place pour comprendre leur point de vue; vous n’en négocierez que mieux.

Ayez surtout une vision claire de votre stratégie de développement et des alternatives éventuelles auxquelles vous avez pensé.

Le chiffrage est nécessaire car il permet de matérialiser certaines des orientations de votre stratégie et de concrétiser des aspects financiers, mais ce n’est pas l’essentiel en situation d’incertitude Knightienne : votre capacité à imaginer des alternatives et des développement futurs seront sans doute plus convainquant qu’un tableur Excel trop bien fourni.

Mettez en avant le potentiel de votre idée et de votre équipe : ce sont vos meilleurs atouts.

Et pour la valorisation faites valoir votre point de vue sans oublier que ce sont les financeurs qui décident in fine d’y aller ou non et qu’il peut être tentant de ne pas aller sur un projet si les discussions mettent en lumière une intransigeance et une rigidité d’esprit inquiétante. Cela vaut aussi pour vous face à des investisseurs intransigeants.

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