AIR le nouvel Instrument de financement à la mode

Lors de la négociation d’entrée d’investisseurs dans une entreprise, l’un des écueils les plus fréquents est un différent sur sa valeur, élément déterminant la part de titres dévolus aux entrants. Les discussions trainent en longueur, « l’affectio societatis » s’effrite, la négociation s’enlise dans une discussion de clauses de relution complexes et la mise en œuvre, si les parties se sont mises d’accord, n’en sera pas simple non plus…
Un nouvel instrument de financement, L’Accord d’Investissement Rapide ou A.I.R arrive en France pour tenter de régler ce problème.

AIRLe nœud gordien de la levée de fonds en amorçage

Les entrepreneurs ont souvent à faire face à l’urgence d’une levée de fonds pour soulager une trésorerie malmenée et se lamentent de la lenteur avec laquelle celle-ci se prépare : instruire un dossier de levée suppose de la part d’un fonds ou de Business Angels de mener une instruction dont la durée est rarement inférieure à deux mois et approche parfois les six mois.

Et si l’on repoussait à plus tard ces « formalités » chronophages ?
Deux tentatives nord américaines vont dans ce sens : d’abord à travers l’utilisation d’obligations convertibles en action (OCA), et tout récemment grâce un nouvel instrument original, l’Accord d’Investissement Rapide : AIR

 

1er Instrument alternatif : les Obligations Convertibles en Actions (OCA)

Face à ces critiques une des tendances observée aux USA a tout d’abord été l’utilisation d’obligations convertibles comme moyen de financement rapide en amorçage : l’apport financier est fait sous forme d’OCA dont la conversion est conditionnée par la survenance d’un événement déclencheur, par exemple une prochaine levée de fonds, et le mécanisme de conversion lié à la valorisation de cette seconde levée éventuellement assortie de paramètres d’abattement lors de la conversion (le prix de souscription fait en général l’objet d’un abattement sur celui de la levée déclencheur, et d’une prime de non conversion si elle est inférieure à une certaine valeur).
Cette approche s’est largement développée aux Etats Unis, permettant ainsi de repousser à plus tard la discussion du prix des titres,  faisant aboutir des levées autrement compromises.
En France, elle est également utilisée par les fonds d’investissements, en particulier les fonds ISF, investissant dans des PME de croissance. Il y trouvent un moyen de financer le fonctionnement du fonds par les intérêts servis régulièrement et, d’autre part, leur profit résultant, soit de la vente in fine des actions troquées contre les OCA, soit de l’encaissant de la prime de non conversion.
Cette technique n’a cependant pas eu le même succès dans le monde des start-ups et auprès des Business Angels. Deux raisons peuvent être avancées :

-  Les investisseurs français ne sont révélés réticents à une entrée en dette, même convertible en capital, bien qu’au plan fiscal une déduction puisse intervenir lors de la conversion des OCA en actions (déduction IR ou ISF).

La réglementation française impose aux sociétés de moins de deux ans ou deux  exercices complets que, préalablement à l’émission des OCA, il soit  procédé par un commissaire aux comptes à une vérification des actifs et passifs de la société, ce qui allonge et alourdit la procédure à un moment ou les entrepreneurs sont, en général, plutôt pressés.

-  La pratique a montré que l’utilisation des OCA, souvent décidée en cours de négociation finale comme une alternative permettant de faire aboutir une négociation, a finalement peu d’impact sur les délais et ne répond finalement pas pleinement à la demande de certaines start-ups, en France comme à l’étranger.

 

2ème Instrument Alternatif : l’Accord d’Investissement Rapide ( AIR )

L’idée de cet « Accord » est d’aller très vite, de permettre la réalisation d’un financement en 15 jours si nécessaire, selon leurs promoteurs.
Pour cela il ne faut pas avoir à négocier grand chose : pas de pacte, pas de modification des statuts, pas de valeur d’entreprise ni de pourcentage de prise de capital attribué aux investisseurs.

Aux Etats Unis, Ycombinator, un regroupement d’entrepreneurs lance en 2005 une activité de soutien aux start-ups. Leur modèle semble être l’ancêtre des accélérateurs qui se sont créés en France courant 2011 : prises de participations contre accompagnement pendant quelques mois et mobilisation d’un réseau de start-up. En décembre 2013, Ycombinator met  en place un nouveau moyen d’investissement, le Safe (Simple Agreement for Future Equity) dont la traduction en français opérée par le cabinet d’Avocat SB-Avocats est le AIR ( AIR : Accord d’Investissement Rapide).

Le AIR est inspiré des OCA vues précédemment et des options, instruments que l’on trouve sur les marchés financiers. Le souscripteur ne détient pas immédiatement un titre de capital (comme dans les OCA) mais n’est pas non plus le créancier de l’entreprise. Il obtient en effet un Bon de Souscription d’Actions (BSA) lui permettant, dans des conditions précisées lors de son émission, de devenir actionnaire par conversion de ce BSA en Actions.

Toute l’astuce du AIR se trouve dans les conditions de conversion, qui déterminent la valeur d’entrée comme étant celle de la prochaine augmentation de capital.
C’est sur la base de la valorisation utilisée lors de cette augmentation de capital future que sera fondée la valeur de conversion du BSA, moyennant une décote destinée à rémunérer le risque d’engagement très « early stage » du futur investisseur.
Jusqu’à la survenance de cette augmentation de capital, le détenteur de BSA autonome n’est en effet ni actionnaire ni créancier, et ce n’est que lors de la conversion qu’il deviendra actionnaire.

Quels sont les risques des parties ?

Novateur, ce nouveau véhicule d’investissement mérite d’être analysé en terme de risques éventuels pour les acteurs des opérations de financement,  entrepreneurs et investisseurs, pour en mesurer les conséquences éventuelles.

Le risque de l’entrepreneur

Son risque est de se trouver dilué de manière importante si lors de l’augmentation de capital, la valorisation sur laquelle est appliquée la décote est très basse. Il a donc intérêt à demander à ce que soit prévu un plancher en dessous de laquelle le nombre de titres reste fixe.

Des risques symétriques pour l’investisseur

Il a intérêt à ne pas accepter une décote trop faible ni un plancher désactivant trop élevé et à demander à ce qu’au-delà d’un plafond qu’il définit le plus bas possible, le nombre de titres échangés soit figé et ne diminue plus.

Une fois ces paramètres fixés

Pour un investissement donné, il est défini des valeurs d’entreprise basse et haute :
-  entre ces valeurs le mécanisme de relution – dilution  permet le calcul du nombre de titres obtenus ;
-  hors ces limites c’est le nombre le plus fort ou le plus faible selon la limite dépassée qui s’applique.
Les risques des entrepreneurs et investisseurs sont encadrés, et surtout objectivés, par une valeur qui sera à partir d’une valeur donnée par un investisseur de la « deuxième heure », sans doute plus aguerri et intervenant à un moment ou l’évolution de l’entreprise lui permettra une détermination de celle-ci plus aisée.

 

Les autres risques

D’autres inconnues subsistent et laissent la porte ouverte à d’autres risques si l’accord n’est pas établit avec précision par un cabinet parfaitement spécialisé en levée de fonds.

Le délai de conversion

Il ne faut tout de même pas oublier, que le tour de passe-passe que l’on vient de faire-faire à un investisseur en lui faisant investir à travers un AIR ne le prémunit pas contre le défaut de la société. Il ne connaît pas la durée de son attente pour qu’une augmentation de capital intervienne et si le délai prévu est dépassé il ne pourra rien faire pour provoquer une telle augmentation de capital :
-  Il n’est pas actionnaire,
-  ne participe évidemment pas à un comité stratégique,
-  n’est pas signataire d’un pacte car même si des engagements ont pu être pris pour qu’il le devienne à l’avenir, celui-ci n’existera qu’à l’issu de cette fameuse augmentation de capital future.

L’investisseur en AIR est « en l’air » comme disent les trader dans leur jargon, impuissant à sortir d’une situation inconfortable.

La mise en place d’une limite de temps serait-elle un solution ?

On peut le penser, mais :
- Que faire lorsqu’elle est atteinte et que la société est en difficulté ? De toute façon la situation est perdue…
- Que faire si la société performante n’a pas besoin d’une augmentation de capital et fait la sourde oreille aux demandes du détenteur de BSA ?
Une autres voie de solution serait peut-être d’appliquer une conversion contractuelle sur une base plancher, dissuasive pour l’entrepreneur. A voir, une augmentation de capital « amicale » de très faible montant à une valo très convenue pourrait être pire…

Le dépôt de bilan

Si au contraire la société va mal,  «  Mauvaise pioche » comme disent les enfants : pas de droit à récupérer une partie des fonds propres (s’il en reste) puisque l’investisseur n’est pas actionnaire.

La fiscalité

Et pas même moyen de se rattraper fiscalement (pas de déduction ISF ou IR pour ce BSA Autonome) sauf à avoir investi au travers d’un société soumise à l’IS.

On voit, à travers ces risques (et nous n’avons pas la prétention d’avoir été exhaustif), que le statut d’investisseur AIR personne physique est fragile, même si la situation n’est normalement que temporaire.
Il  faut sans doute laisser le temps que quelques opérations se déroulent jusqu’au bout pour en observer les bons et moins bons aspects afin que des correctifs puissent être apportés. En tout cas, les conseils d’un avocat spécialisé apparaissent essentiels pour les deux parties.

 

Les fonds d’investissements principaux utilisateurs du A.I.R. ?

Ils sont et seront encore pour quelques temps les principaux utilisateurs de cet instrument, leur capacité d’investissement en faisant des investisseurs de second tour bien placés. De plus, les montants des AIR relativement faibles relativement à leur surface financière permettent d’amortir les pertes dans l’ensemble de leurs investissements.

Nous observerons avec intérêt l’évolution de l’usage de cet AIR dans les prochaines levées de fonds qui, s’il n’a pas que des avantages, est une tentative réellement intéressante de rendre plus rapide et rationnelle les levées en amorçage.

Pour conclure un exemple chiffré du dénouement d’un accord A.I.R.

Données de la société à financer
Capital                                                                        10 OOO €
Valeur Nominale                                                              0,10
Nombre de titres                                                       100 000
Données de l’investissement AIR
 Montant du BSA                                                           60 000 €
Limite basse d’application de la décote                 900 000 €
Limite haute d’application de la décote              1 300 000 €
% de décote convenue (Rémunération du risque)        40%

Données du dénouement
Supposons que l’augmentation intervienne 8 mois plus tard pour une valorisation de 1 200 000 € (hypothèse 1) 2 200 000€ (Hypothèse 2)

Les calculs sont les suivants :
Hypotèse 1 : Valorisation à retenir après décote : 1 200 000 € X (1-40%) = 720 000 €
La valorisation à retenir est donc la décote haute, 900 000 €, soit 9 € par action
Le nombre titre reçu est donc  de 60 000 € / 9 = de 6 667 titres soit 6,25% avant l’augmentation de capital en cours. En l’absence de décote, la conversion aurait conduit l’investisseur à recevoir 8 333 titres soit 7,69% du capital.
Hypothèse 2 : Valorisation à retenir après décote : 2 500 000 € X (1-40%) = 1 500 000 €
La valorisation à retenir est donc la limite haute, 1 300 000 €, soit 13 € par action
Le nombre titre reçu est donc  de 60 000€ / 13 = de 4 615 titres soit 4,41% avant l’augmentation de capital en cours. En l’absence de décote, la conversion aurait conduit l’investisseur à recevoir 4 000 Titres soit 3,85% du capital.

Ces deux hypothèses montrent que quoi qu’il arrive lors de la conversion, l’échange se fera contre un nombre de titres compris entre 4 615 et 6 667 titres conduisant l’investisseur à détenir entre 4, 41% et 6,25% du capital.

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